1 困境反转，步步高完成重整起死回生

1.1 湖南零售龙头，进入调改转型期

历经 30 载成就湖南零售龙头。步步高成立于 1995 年，首家超市开业。此后由湘潭到 长沙，步步高飞速成长，一举成为湖南最大的连锁商超企业。2001 年进军百货业。2008 年 公司上市，成为民营首家上市超市。后续通过收并购+腾讯、京东等股东赋能不断扩大规 模。2019 年步步高集团营业收入 415 亿元，提供就业岗位 70000 余个，成为中国快消品 10 强、中国连锁百强 20 强。

2021-2024 年业绩有所承压，公司进入重整。受到宏观经济波动，电商、社区团购等 竞争，公司从 2021 年后开始亏损。2022 年亏损有所加剧，主要受到加速闭店带来的增量 支出影响，以及对梅西、南城的减值。2023-2024 年闭店支出影响仍然持续。2024 年公司 分别计提房地产业务固定资产/无形资产/在建工程/南城百货商誉减值为 0.45/1.93/1.23/0.55 亿元，导致 2024 年扣非归母净利润-9.78 亿元。

2025Q1 受益亏损门店关闭接近尾声，存量优质门店调改后销售增长，整体运营效率有 所提升。2025Q1 实现营业收入 11.56 亿元，yoy+24.22%，扣非归母净利润 0.42 亿元， yoy+399.7%。 门店主动收缩，聚焦省内，存量门店店效提升。公司从 2021 年起开始大量闭店，外省 门店调整较为彻底。2020 年外省百货门店 19 家，2024 年底仅剩 6 家。超市则是关闭了所 有外省门店，从巅峰 2020 年时期的 235 家省内+134 家省外超市减少到 2024 年仅有 27 家省 内超市。门店关闭阵痛期后，2024 年已经观察到存量门店单店店效的迅速提升，我们测算 2024 年超市单店收入 2990 万元，超过 2021 年关店潮前的水平。公司门店调整基本到位， 期待后续利润释放。

1.2 引入产业投资人，公司顺利重整完成

引入产业投资人，步步高成为无实控人企业。2024 年公司以 8.4 亿股为基数，每 10 股 转增 22 股实施资本公积金转增，一共 14 家重整投资人投资金额共 25 亿元，重整完成后公 司股本总数增加到 26.87 亿股，股本增加 18.25 亿元，资本公积增加 38.28 亿元，计入 2024 年当期损益（非经常）的收益 28.79 亿元。 产业投资人在供应链、线上化、数字化等多方面赋能步步高。重整完成后，公司原有 股权被稀释，新增北京物美、白兔有你、外贸信托等资金实力和协同作用较强的投资人。 其中物美有望通过数字化能力提升步步高的运营效率，外贸信托通过赋能优质生鲜和农产 品采购强化步步高供应链，白兔集团在内容制作、自有产品方面加强公司能力，协同充 分。 管理层换血，制度革新。成立轮值总裁制度，超市部门总经理邓静，前财务总监杨芳 将轮流进行总裁轮值。邓静总裁全程参与了胖东来调改，经验丰富。此外新股东的管理层 加入也为公司带来新鲜血液，管理层年龄都小于 60 岁，具备丰富的实业经验。同时公司 2024 年进一步优化公司组织架构，组织调整方向围绕以品质为中心、以美好为目标、总部 服务门店，提高组织效率和决策科学性。

1.3 资金情况显著改善，负债端大幅优化

现金流整体净流入，资金较为充裕。由于客流波动，重资产投入，公司的战略选择等 因素，步步高 2019 年后现金及等价物大幅减少，2022 年不足 2 亿元。超市出现缺货、供 应商偿债压力增大。2023 年启动重整之后，通过资产处置等方式，公司投资活动现金流流 出大幅减少，筹资活动现金流净流入，2024 年底公司现金及等价物超过 10 亿元，基本回 到 2018 年前水平，在公司整体战略收缩状况下，公司远期 Capex 减少，资金问题已经基本 解决。

债务调整到位，各方实现利益共赢。对于步步高原先的债权人，公司的重整方案为 10 万元欠款及以下的采用现金直接清偿。10 万元以上的债权部分，公司按每股 9.69 元的价格 进行以股抵债。对于供应商等利益相关方来说，转股价格较为公允，且转股后有望享受公 司长线成长带来的资本增值红利。剩余债务部分，公司采取留债的方式将债务展期到 10 年，尽量减少短期债务对于公司现金流的压力。

负债端压力减小，资产负债表优化。公司资产负债率从 2023 年高点 86.8%下降到 2025Q1 62.1%，有息负债率下降到 31.9%，债务体量收缩且久期更长。经营负债也明显改善，2025Q1 流动比率/速动比例分别为 0.5/0.43，因为零售企业周转较快，所以公司的短期 偿债和供应商账期等压力已经基本消除。 金融负债展期，后续负债端主要以银行利息为主。公司 2024 年底短期借款减少到 0， 取而代之的是长期借款从 2023 年 37.7 亿增长到 2024 年 63.11 亿。从金融负债的结构来 看，2023 年一年内到期的 64.4 亿的银行借款切换成 3 年及以上的 63.2 亿银行借款。剩下的 金融负债结构中，应付账款、其他应付款和租赁负债都与经营性活动有关，且期限都在 1 年以内。我们预计公司 24 年底长期负债仅剩银行借款+长期应付款约 85 亿，按照 2%的借 款利率假设，未来公司的长期负债财务费用有望被压缩到 2 亿以内。

费用率下降，周转回升。2024 年公司销售/管理/财务费用率分别同比-12.87pct/- 1.58pct/-10.78pct，销售和管理费用下降和低效门店的关闭有关，财务费用下降主要和重整 期间利息不计提+租赁负债减少所致。公司存货周转率和应付账款周转率边际也有所改善， 供应商账期缩短，胖改后日清带动周转回升。

固定资产投入减少，在建工程进入尾声。经历了 2016-2021 的高速资本开支周期后， 公司的固定资产净值从 2020 年的 49 亿下降到 2024 年的 23.5 亿。2021 年峰值资本开支 26 亿元下降到 2024 年 3.28 亿元。存量在建工程中步步高怀化新天地项目进度 67.8%，在建工 程账面净值还有 10.17 亿，预计该项目落地后公司扩张周期将结束，现金流将更多投向存 量项目升级和体验提升的过程，公司 ROE 有望提升。

2 超市调改成效明显

2.1 胖东来接力帮扶全国零售商

胖东来作为许昌零售巨头，品牌势能不断提升。胖东来成立于许昌，以优良品质和高 信任度的商品，便民化的服务和员工待遇远超同行快速出圈，获得了许昌、新乡人民和外 部游客的拥趸。胖东来营业收入快速增长。胖东来 2024 年实现销售额 170 亿元，同比增长 59%。其中超市 24 年约销售额 80 亿元，按照 13 家店进行平均测算，单个胖东来超市门店 日销达到 170 万元。

无偿帮扶，胖东来启动对同行调改。从 2022 年开始，胖东来对零售同行进行帮扶调 改，截至 2024 年 12 月，已有包括步步高、永辉超市、一家亲、万家惠、嘉百乐、满家 欢、真实惠、新乐、绿篮子、邻你、惠友等 15 家商超企业共 100 多个门店。其中既有胖东 来团队亲自帮扶调改的门店，也有相关企业在胖东来指导下自主调改的门店。根据胖东来 公告，胖东来分别在嘉百乐/永辉/步步高分别投入 5000 万/1800 万/1500 万元资金，分别分 配 60/60/70 人进行调改。同时进行大力自有产品输出，2024/2025 预期输出 4.04 亿/15 亿销 售额的自有产品，整体销售将损失 19 亿，毛利额损失 3.8 亿。我们认为零售巨头之间互助较为良性，胖东来希望能传播自己“自有爱”企业文化，从而提升行业整体的素质和生 态。

其中，永辉和步步高作为行业内头部的超市公司，从 2024Q2 先后开始接受胖东来帮 扶调改。对比两者的调改思路： 1）步步高超市关店较永辉更为彻底，24 年底仅剩湖南区域的 27 家超市，集中精力深 耕存量市场；永辉则保留全国化的策略，各地门店同步调改，25 年目标 200 家调改店； 2）步步高存量超市门店基本和自身百货为一体，与胖东来实际业态更为接近（天使 城、时代广场等也都是超市+百货等多种业态组合），因此胖东来同时派百货和超市团队入 驻；而永辉以超市业态为主，调改相对纯粹。3）早期调改组织架构有所区别，永辉启用年轻团队，调改负责人为自主培养的王守 诚，后变为叶国富；步步高早期梅溪湖店调改时期直接将胖东来超市总经理申总设置为超 市总经理，邓静总降为副总，全盘接受胖东来的理念和管理经验。

2.2 步步高调改成效明显，客群显著变化

截至 2025Q1，步步高共有 27 家超市，其中 17 家已经调改重新开业，虽然调改数量少 于永辉，但是调改进度更为彻底，我们预计有望在 2025 年完成所有门店调改。 调改后销售额激增，客流是原来 3 倍，销售额是原来 6 倍。调改前步步高平均单超市 销售额在 10-20 万不等，客流有限。调改后九华天地、邵阳天地、郴州广场等等首日日销 都在 100 万以上。日销稳定后，2024 年 6 月梅溪湖店日销可以稳定在 130 万元以上，九华 天地店调改后开业到 6 月平均在 135.6 万元日销。根据步步高王填总，2024 年 3 月到 12 月 调改后，已经调改完成门店销售额翻了 6 倍，客流量翻了 3 倍。

客群的年轻化形成了本轮超市调改重要的增量客流，步步高新增客群中主力客群为年 轻一代。中国的线上化率不断提升趋势下，Z 世代更容易接受电商、即时零售等更高效的 履约方式，对线下逛超市的意愿有所减弱。剩余客群年龄偏高，价格敏感性较强，叠加 “二房东”状态下的货盘同质化，超市毛利率承压。而步步高所处的长沙本身属于年轻人占比较高，新消费需求旺盛的城市，匹配新的客群重要性日益提升。步步高调改后，截至 2024 年 12 月，客流增长了三倍， 80%新增客流都是 85 后的年轻一代。在长沙新增客流中 的 27%是来自同行，18%来自高端业态。

2.3 货盘革新，商品品质化改革

货盘变化彻底，不依赖促销进行引流。步步高超市在调改后原有商品下架率平均在 70%以上，新增商品占比平均在 60%以上，新增 SKU 数量在 7000-17000 款不等，调改完 成后达到和胖东来相似度 90%以上的商品结构，一个很明显的变化是调改之后步步高不需 要做促销，价格战压力减小，销售费用可以直接取消，只依赖商品的品质和消费者的信 任。其中，商品的主要变化有三点：

1）烘焙熟食占比大幅提升。 客群变化后，年轻一代消费者更偏好加工类产品。步步高调改后，品类增长最快的是 熟食、水果和烘焙。调改以后，生鲜农产品销售占比达到 56%。步步高的烘焙从技术、设 备、原材料和胖东来完全一致。步步高员工需要去胖东来中央厨房培训一个月才可上岗。

类似永辉，调改店增多后烘焙熟食的门店前店后厂模式效率较低，中央工厂落地势在 必行。原有的步步高物流中心有场地但是没技术，2024 年 9 月胖东来全程参与步步高中央 工厂指导，新增烘焙车间、凉皮车间，优化熟食、面点车间工作环境。从设计到原材料提 供，由胖东来团队全程参与。步步高中央厨房烘焙车间一期规划的面积 3548 平米，设计 6 条成型与包装生产线。此外为进一步保障食品安全，步步高设立了专业的检测中心，对食 品进行严格的检测，覆盖了农残、重金属、微生物等多项关键指标。

2）引入裸价采购模式。 步步高历史上主要毛利构成由“其他业务”为主，2024 年其他业务贡献了 65.8%的公 司毛利。其他收入主要由租赁和物业费收入+供应商服务费组成。传统 KA 模式下门店没有 选品权，供应商铺货下产品同质化，优秀商品无法进入货架陈列。对消费者吸引力变弱。 永辉、步步高、家家悦等企业积极推动裸采改革。永辉开始和供应商重新谈判，要求 两个价格的“自主权”：1）供价要与经销商同价，要求去中间化；2）要求零售价卖场自 主，不再受品牌商价格限制。永辉返给供应商的条件：取消一切前后台费用；取消退换货 要求；超短结算账期。步步高则是实现了阳光采购、透明采购，极大地提升了供应链效 率，增强了采购环节的透明度。

3）早期引入胖东来 DL 产品，后期自有产品逐渐接力 步步高历经重整之后，正处在恢复消费者信任的阶段。借助胖东来的流量和一定稀缺 性，胖东来 DL 产品快速成为步步高超市的爆款。步步高调改引入了胖东来高人气商品， 包含 DL 啤酒、DL 橙汁、DL 洗衣液等，品类涵盖烘焙、酒水、清洁日化等，价格不到百 元。根据红星资本局，胖东来 DL 产品销售额占到整体调改店销售额近 1/3。 阶段性红利褪去后，自身的商品力打造才能留存竞争壁垒。2025 年 3 月 12 日，步步 高正式推出自有品牌“BL”，定义为“BetterLife,Better love”理念。3 月 28 日，BL 团队前 往许昌向胖东来自有产品负责人进行学习，并计划在 2025 年上新 60 款不同品类的自有品 牌商品，主要涉及鸡蛋，水饮乳品，家清快消，日用百货等板块。第一批次自有商品主要 是标准商品，即可以通过品尝、触摸等方式，能够非常直观感受到品质感的商品。公司目 标自有产品占比 15%，自有产品是零售商品牌认知的一个结果，也是后续线上和到家业务 的重要基石，并非一蹴而就，仍然需要步步高买手、供应链团队、门店运营团队的通力协 作，让消费者享受到线下零售的质价比。

2.4 服务和体验升级，员工待遇改善

硬件设施升级，布局环境优化，服务质量提升，细节强化。为了加强消费者逛超市的 体验，步步高调改后取消强制动线，降低货架高度，整体视野更加通透。装修风格以低饱 和的灰色系为主，灯光聚焦商品，视觉上更加舒适。增设便民服务区，为顾客免费提供自 助测量身高体重等便民设施，休息区常备自助饮水机、常用药、老花镜和爱心糖果。提供 现场加热、免费冰袋等服务，设置了免费充电区，针对性地推出了宠物寄存柜等。 场景化改造升级业态，加强服务。步步高梅溪湖店打造 “城市生活客厅”，融入亲子 烘焙工坊、节气市集等 12 个体验模块；超市长沙金星路店由胖东来团队亲自设计升级为 3.0 版“智慧卖场”，客单价提升 28%。调改门店非食品销售占比从 32%提升至 47%，充分 体现出体验经济对消费升级的强大拉动作用。对齐胖东来标准，步步高调改店全面执行日 清。推出 “3 公里 30 分钟达”即时配送、“无忧退换货”等 12 项服务承诺。 员工福利大幅改善。步步高调改进程中对人的关心放在第一位，员工薪酬大幅提升， 虽然较胖东来仍有差距，但调改店员工工资已经从 2500 元增加到 4500 元。同时，营业时 间从 8 点-22 点修改到 9:30-21:30，员工工作时间缩短两小时，入职一年后可以享受年休 10 天的政策。员工参与到门店分红，16 家调改门店 1 月份为一线员工发放利润分红超 300 万 元，部分门店基层员工月收入超 6000 元以上。

3 百货调改同步启动，期待后续利润释放

3.1 百货为步步高核心资产，压舱石业务

步步高百货业务属于压舱石业务。百货为公司主要的重资产经营业务，公司 217 万建 筑面积中，194 万方的建筑面积为百货。百货的资产价值体现在公司的投资性房地产中， 2024 年公司投资性房地产为 137 亿元。由于租金和房价承压，每年该部分的公允价值变动 计在公司的非经常损益中。经营性收益中，2024 年百货贡献 1.69 亿毛利。从而在以往的战 略布局中，百货地位通常高于超市，商业体可以有效聚客，且向超市引流，公司资金紧张 的时候也会采取“优先保百货”的策略。

步步高百货业务以联营模式为主，2024 年 2.7 亿百货收入中 60%为联营贡献。联营模 式下毛利为净额确认，直接按 100%的毛利率计入收入，因此步步高百货整体毛利率较 高，2024 年百货毛利率 62.71%，其中自营毛利率 6.17%。

3.2 百货调改稳步推进，组织架构调整优化

步步高百货调改难度会略大于超市：1）百货自营比例比较低，货权较少，汰换商品 有一定难度，更多考验选择品牌商经营的能力；2）百货一店一策，没有类似超市的清晰的 调改路径，调改成效会有一定方差；3）百货调改效益显现速度比较慢，对利润贡献更晚。 2024 年 5 月步步高百货调改业也全面启动，胖东来百货总经理袁总带队开启帮扶调 改，根据证券时报，百货调改初具成效，“超市+购物中心”竞争优势增强，通过“一店一 策”场景化改造与长沙网红经济结合，2024 年购物中心独家品牌占比 31%，客单价提升 22%。从调改思路上，主要有以下几个方面： 1）类似超市，百货调改首先从员工体验和报酬提升入手。2024 年 5 月份起，包括保 洁等基层员工开始，首批的梅溪天地和星城天地员工平均涨薪 80%，坚持尊重、公平、合 理和激励等原则，提升员工幸福感和满意程度，最后落实到门店的服务质量提升。2）优化卖场环境，梅溪广场和星城天地完成卫生间软性服务提升，逐步到位便民休闲 椅、花植、饮水机、直饮水、体脂秤等便民服务设施，提升客户体验。 3）品牌的汰换，目前步步高百货仍然依赖大品牌进行合作，百货高化区客流稳定，公 司第四大供应商为欧莱雅，2024 公司年采购额 5624 万，联营模式下贡献稳定业绩。对于 其他业态，品牌的调整需要时间，商场方需要深度了解原因再做调整，同时对一些空铺做 快速补位。 4）新顾问引入，组织架构调整，2025 年 5 月，公司宣布组织架构调整，其中原百货 事业部已经改为购物中心事业部。同时根据联商网，步步高引入袁幸福担任步步高购物中 心事业部顾问。袁总先后就职于茂业国际、银泰商业和东百集团。以东百商业为例，在袁 幸福的带领下，东百商业在福州百货市场销售份额从 2018 年的 42.1%提升至 2021 年 63.3%。 我们认为根据袁总履历，其在打造“超级百货”，“无界百货”等较为有经验，上任后 可能会逐步弱化百货，用经营面积来打造社交体验。购物中心事业部的成立也指明了未来 调改的方向。我们预计步步高可能更多引入一些年轻人喜欢的二次元、集合店等加强对优 质客群的引流能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）